（一）首部

1.判决书字号：上海市虹口区人民法院（2014）虹民二（商）初字第384号民事判决书。

2.案由：其他与公司有关的纠纷。

3.诉讼双方
原告：赵某。
委托代理人：王慈，上海市鸣宵律师事务所律师。
被告：钱某。
委托代理人：缪林凤，上海市华夏律师事务所律师。

4.审级：一审。

5.审判机关和审判组织
审判机关：上海市虹口区人民法院。
合议庭组成人员：审判长：施剑蓉；审判员：张士锋；人民陪审员：张素华。

6.审结时间：2014年10月23日。

（二）诉辩主张

1.原告诉称
原告赵某诉称：被告系上海神工环保股份有限公司（以下简称神工公司）的控股股东。2012年2月29日，因神工公司运营资金短缺，原、被告签订“股份转让协议”，约定，被告将其持有的神工公司股份300万股作价900万元转让给原告，以该方式对神工公司引入新的投资资金。嗣后，原、被告签订“股份回购协议”，约定，如2013年12月31日神工公司未能在澳大利亚挂牌上市，原告有权要求被告回购该股份。同年6月20日，原、被告再次签订“股份转让协议”，被告以神工公司股东于某的名义将神工公司股权500万股作价1000万元转让给原告。之后，被告向原告提供“担保书”及“股份回购协议”，再次承诺：如神工公司未能于2013年12月31日前于澳大利亚公开发行上市，则原告有权要求被告回购原告所购买的神工公司股权并按银行同期贷款利率支付利息。现神工公司未能按双方约定于2013年12月31日前于澳大利亚公开发行上市，原告遂起诉来院，要求：（1）被告归还原告股权回购款1900万元；（2）被告支付以900万元为本金自2012年3月7日起至判决生效之日止按中国人民银行同期贷款利率计算的利息，支付以1000万元为本金自2012年6月21日起至判决生效之日止按中国人民银行同期贷款利率计算的利息。审理中，原告变更第二项诉请为要求被告支付自2012年6月21日至2014年6月30日按中国人民银行同期贷款利率计算的利息。

2.被告辩称
被告钱某辩称：原告支付的1900万元全部用于神工公司经营所需，原告现已成为神工公司的股东，应遵守公司章程的相应规定，承担不得退股的义务。且原告作为神工公司的股东，在股东大会上表决同意神工公司暂停在澳大利亚上市。这说明原告作为公司股东同意公司暂不上市，回购协议的条件已经发生了变化，回购已经不可能。且原告作为公司股东，也不应享有利息的收益，故现不同意原告的诉讼请求。

（三）事实和证据
上海市虹口区人民法院经公开审理查明：被告钱某系神工公司的控股股东。2012年2月29日，案外人郭某全权委托被告作为转让方与原告赵某签订“股份转让协议”，约定：被告将委托方持有的神工公司股份300万股，以每股3元、共计900万元的价格转让给原告；原告受让被告所持有的股份后，即按神工公司章程规定享有相应的股东权利、履行股东义务；神工公司依法办理变更登记后，原告即成为神工公司的股东，按神工公司章程的规定分享公司利润与分担亏损等。同年3月1日，原、被告签订“股份回购协议”，明确神工公司拟通过红筹模式设立澳洲神工环保股份有限公司（以下简称澳洲神工），在澳大利亚国家证券交易所公开发行股票并计划于2012年年内申请上市；被告系神工公司的大股东和实际控制人，原告受让股份的真实目的是公司通过红筹模式在澳大利亚上市，被告自愿为原告本次受让股份目的的实现及资金安全承担连带担保责任；如神工公司（澳洲神工）在2013年年末还未实现上市，原告要求退股时，被告按原始出资额加同期银行贷款利息偿还。被告应督促上市相关中介机构加快工作进度，力争在2012年12月31日前实现上市挂牌；如2013年12月31日澳洲神工仍未能在澳大利亚实现挂牌上市，原告自2014年1月1日起有权要求被告回购该股份，如原告提出回购要求，被告应于3个月内履行对应股份的回购义务，回购金额=投资额+投资额×同期贷款利率等。同年3月7日，被告出具收条，载明于该日收到原告支付被告的神工公司股权转让款900万元。
2012年6月20日，原告与案外人于某签订“股份转让协议”，约定于某将其持有的神工公司股份500万股，以1000万元的价格转让给原告；次日，被告出具收到原告股权转让款1000万元的“收条”和“担保书”，明确由于神工公司目前运营资金短缺，其作为控股股东，委托原告引荐投资者，通过增资或股权转让方式引进新的投资资金。原、被告于该日又签订“神工公司投资操作备忘录”，嗣后，又签订“股份回购协议”，对回购事宜再次予以明确。另：原告还于2012年6月以330万元受让其他案外人持有的神工公司股份300万股。
神工公司登记在册的自然人股东中，原告持股数量共计为1100万股，持股比例为11.7323%；被告持股数量为2XXXXXX0股，持股比例为25.1354%。神工公司章程载明：公司的股份采取登记注册的形式，在上海股权托管登记中心进行托管；公司股东承担的义务中明确：除法律、法规规定的情形外，不得退股。股东大会作出普通和特别决议，应当由出席股东大会的股东（包括股东代理人）所持表决权的二分之一和三分之二以上通过等。
2013年7月9日，神工公司召开股东大会，实际到会股东持有股份7468.4967万股，占总股数的79.66%。股东大会形成同意神工公司于澳大利亚上市暂停并引入战略投资者中国京安信用担保有限公司等决议。原告作为股东，授权其委托代理人参加股东大会。被告亦参加上述股东大会。决议的表决结果为：100%同意。
2013年9月26日，原告为与被告其他与公司有关的纠纷一案，曾诉至本院，要求被告履行相应的回购义务，后因双方约定的股份回购时间尚未到期，原告遂撤回起诉。
2014年1月1日，原告向被告发出关于要求回购股权的函件，载明：鉴于神工公司至2013年12月31日仍未能在澳洲上市，要求被告回购原告以900万元受让的300万股股权，以1000万元受让的500万股股权，以330万元受让的300万股股权，以及案外人杜某以600万元增持的300万股股权。现原告向被告主张其中以1900万元受让的800万股股份。
上述事实有下列证据证明：
（1）“股份转让协议”“股份回购协议”“收条”“担保书”“关于要求回购股权的函”“神工公司投资操作备忘录-2012.6”；
（2）神工公司股东名册、章程、财务凭证、股东会决议；
（3）（2013）虹民二（商）初字第1XX1号卷宗材料等；
（4）双方当事人陈述。

（四）判案理由
上海市虹口区人民法院经审理认为：本案的争议焦点为：第一，原、被告双方的约定是否符合法律规定？第二，原告是否阻止了协议约定的条件的成就？
对于本案争议焦点一，原、被告签订的“股份转让协议”和“股份回购协议”既不违背我国法律法规的禁止性规定和社会公共利益，也不违反公司章程的有关约定，系双方当事人的真实意思表示。原、被告在多份协议中均约定：以神工公司于2013年12月31日完成上市为条件，如在该时未能实现上市，则由被告回购该股份。上述协议系由投资方股东与拥有控制权的目标公司管理层股东在引进战略投资者或引进资金情况下达成的约定，是根据目标公司未来的实际经营情况，对当前目标公司的估值及投资所进行的调整。合同标的为具有不确定性的未来的经营业绩或目标。如果协议中附有的回购条件出现，即目标公司在约定的时间上市的目标未能实现，则由投资方股东行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失，融资方需按约溢价回购投资方的股份作为对投资方的补偿；如果约定的回购条件未出现，即目标公司在约定的时间完成上市的目标达成时，则由投资方继续持有股份，融资方股东行使一种对自身有利的权利。本案原告受让股份的真实目的是神工公司通过红筹模式在澳大利亚上市，被告亦自愿为原告受让股份的目的实现及资金安全承担连带担保责任；原、被告双方通过投资方股东与公司管理层股东之间签订上述股份回购协议承诺实现退出的条件，行使退出权，该承诺并不损害神工公司及公司债权人的利益，亦不违反法律法规的禁止性规定，为合法、有效。
对于本案争议焦点二，被告认为，原告作为神工公司的股东，在股东大会上对于“暂停神工公司在澳大利亚上市”的表决结果亦为同意，原告的这一行为阻止了神工公司上市或对神工公司上市造成了障碍。对此，本院认为，原告持有神工公司1100万股股份，持股比例仅占神工公司总股数的11.7323%，而神工公司暂停上市是基于占总股数79.66%的实际到会股东形成100%一致同意的决议，其中也包括了持股比例占25.1354%的被告的意见。可见，神工公司在当时确实并不具备上市的可能性，神工公司的股东也是从公司的发展和利益考虑作出不予上市的一致意见。且即使原告不予同意，按原告之持股比例，亦不能改变表决结果，故神工公司未能在原、被告双方约定的2013年12月31日上市非原告的表决意见所能改变，原告并未为自己的利益不正当地促成“暂停上市”这一条件的成就，故对被告此辩称意见不予采信。
综上，原、被告在“股份回购协议”中明确约定，如2013年12月31日目标公司未能在澳大利亚实现挂牌上市，原告自2014年1月1日起有权要求被告回购该股份，被告应于3个月内履行对应股份的回购义务。原告曾于2013年9月26日诉至本院，后因双方约定的股份回购时间尚未到期，原告撤回起诉。嗣后，神工公司并未于原、被告双方约定的2013年12月31日完成上市目标，即出现了协议约定的回购条件，因此，被告应按约回购原告股份。现原告于2014年4月8日起诉来院要求被告履行回购义务，至今也已给予被告超过3个月的回购准备期，被告理应按约履行相应的回购义务。至于原告要求被告支付利息的主张，原、被告签订的“股份回购协议”中明确约定，如神工公司（澳洲神工）在2013年年末还未实现上市，原告要求退股时，被告按原始出资额加同期银行贷款利息偿还，故原告按照同期银行贷款利率向被告主张相应的利息损失，于法有据。对于利息的起算点，原告调整为自2012年6月21日起算，于法不悖。故，本院支持原告要求被告回购相关股份并支付利息的诉请。
鉴于神工公司系股份有限公司，公司的股份采取登记注册的形式，在上海股权托管中心进行托管，故被告将相应的1900万元股份回购款支付原告后，原告亦应将相应的800万股股份转让给被告。

（五）定案结论
上海市虹口区人民法院依照《中华人民共和国合同法》第六条、第八条、第四十五条第二款、第一百零七条，《中华人民共和国公司法》第一百三十七条、第一百三十八条之规定，判决如下：
（1）被告钱某于本判决生效之日起10日内支付原告赵某股份回购款1900万元；
（2）被告钱某于本判决生效之日起10日内支付原告赵某以1900万元为本金，自2012年6月21日至2014年6月30日按中国人民银行同期贷款利率计算的利息；
（3）原告赵某于本判决生效之日起15日内将其持有的上海神工环保股份有限公司800万股股份转让给被告钱某；
如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。
本案受理费142614元，财产保全申请费5000元（原告均已预缴），均由被告负担。
如不服本判决，可在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数提出副本，上诉于上海市第二中级人民法院。

（六）解说
该案的特点在于，估值调整协议在西方国家经济活动中是一种高风险、高收益的投融资手段。投资和融资双方的风险构成、成本构成和收益构成以及双方实现共赢的策略是值得深思的问题。
近年来，随着我国私募股权投资市场的日益发展，投、融资双方运用“对赌”协议的案例逐渐增多，这其中虽然不乏蒙牛乳业、雨润食品和中国动向等“对赌”成功的典范，但我国企业与境外投资之间的“对赌”协议也有遭受重大损失以及以中国永乐丧失公司控制权为代表的“对赌”协议纠纷，对司法机关、政府监管部门都提出了新的挑战。而国内首起“对赌”协议纠纷案件———“海富案”于2012年11月由最高人民法院作出终审判决，首次明确了“对赌”协议的效力。
在本案中，原、被告以标的公司于2013年12月31日完成上市为条件作出约定，符合估价调整协议的特征，即由投资方与拥有控制权的企业管理层股东在融资协议中对于未来业绩不确定情况达成约定，如果约定条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种对自身有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。
在该案的审理中，承办法官以最高人民法院审理的案例为指导，以处理新型民商事案件中所应持有的保护公众利益、促进交易及尊重意思自治为立场。首先，鼓励交易原则体现在法律许可的范围内，尽可能地维护“对赌”协议的有效性。本案中被告为引入新的投资资金，与原告签订股份转让协议。为此，应通过保护投资者权利，激活投资行为，引导股权投资行业的健康发展，从而鼓励社会资本向最具活力的实业领域流动。同时，原、被告在多份协议中均约定以神工公司于2013年12月31日完成上市为条件，如在该时未能实现上市，则由被告回购该股份。这是当事人的真实意思表示。而合同的本质便是当事人意思表示的合意，保护合同当事人缔约权利，尊重订约人意思自治，也是合同自由原则的体现。
可以说，签订“对赌”协议意味着投、融资双方对公司发展战略达成共识。融资方签订“对赌”协议后可以获得大额资金，解决资金短缺问题，实现其低成本融资和快速扩张的目的。投资方则通过“对赌”协议激励管理者，控制企业未来业绩，降低投资风险，维护自己的利益。目前，在我国，该类协议还处于初级发展阶段，其虽已在一些领域和地区得到尝试，但目前我国法律尚未作出明确规定，根据合同法的规定，其属于无名合同，对于此种无名合同应当适用何种法律调整，实践中颇有争议。
（上海市虹口区人民法院　施剑蓉　迟硕）